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科伦药业:经营低点已过,新疆项目预期改善

发布时间:2015-03-03    研究机构:兴业证券

事件:

近日,科伦药业公告2014年业绩快报,报告期内公司实现营业收入79.93亿元,同比增长17.00%,实现归属母公司净利润10.02亿元,同比下滑7.22%,基本每股收益为1.39元。

点评:

公司业绩略低于我们此前的预期(资产损失计提致业绩低于预期)

大输液保持稳定增长,成本下降有望贡献一定弹性。输液业务方面,我们预计大输液去年实现销量约44亿瓶,保持10%左右的稳定增长,其中核心产品可立袋增长10%-15%左右,塑瓶预计增长15%以上,但塑瓶因价格大幅下降已不贡献利润,玻瓶销量则基本保持稳定。展望今年,我们预计公司输液产品的销量有望延续10%左右的稳定增长,而可立袋在大部分生产基地完成注册并实现在地生产销售、石油价格大幅下降都有望对公司生产成本下降带来一定弹性(弹性测算难度较大),总体来看,我们预计输液业务有望继续贡献稳定的现金流。

硫红中期有望逐步复产,短期价格提升确定。新疆I期硫氰酸红霉素去年预计销售约1000吨左右,贡献收入2-3亿元之间,但由于去年上半年硫红价格较低以及产能利用率较低的原因,预计全年新疆项目仍亏损约6000万左右,对公司业绩有一定拖累。虽然近期公司硫红项目因为发酵产品气味问题暂时停产,但预计二季度II期项目对接后有望彻底解决新疆项目的环保问题,届时硫红产能也有望开始逐步完全释放;价格方面,硫红因为环保问题主要生产厂家宁夏启元和宜都东阳光等都有不同程度减产,短期内硫红产品价格由280-300元/kg提高到300-320元/kg是大概率事件,未来随着环保收紧的影响仍有一定提价的可能性,预计公司今年硫红项目逐步满产后在300元/kg的价格水平下已经可以实现盈利,有望为公司未来两年贡献较大的业绩弹性。

多因素影响短期业绩,经营趋势有望逐步向上。报告期内公司实现归属母公司净利润10.02亿元,同比下滑7.22%,其中影响公司短期业绩的主要因素有:(1)收购广西科伦和广东科伦商誉减值约1亿以上(减值已全部计提完毕);(2)硫红项目亏损约6000万左右;(3)财务费用增加以及政府补贴款增加等;(4)塑瓶产品因价格下降失去盈利能力;扣除上述因素影响,我们预计公司主业增长10%左右。展望今年,我们认为硫红项目有望扭亏,商誉减值已全部计提完毕,塑瓶产品价格已经触底,降息周期下财务压力也有望有所减轻,诸多因素都有望对公司经营趋势构成利好,预计公司今年业绩有望逐步好转。

II期项目稳步推进,提价提升未来盈利预期。II期抗生素中间体项目目前仍处在设备调试阶段,预计今年三季度左右待获得生产批复以及通过环保验收后可正式投产并计提折旧,目前老牌的抗生素中间体龙头如华北制药、联邦制药、鲁抗医药(600789)等都因为环保以及厂区搬迁改造成本高等原因,产能有不同程度收缩,也带来近期青霉素工业盐以及7ACA等头孢中间体价格的不断上涨,而公司抗生素中间体项目环保投入高,生产成本也有一定优势,预计未来II期抗生素中间体项目也有望受益于环保收紧,价格提升也有望提升公司II期项目的盈利预期。

“三发驱动”战略稳步推进,打造综合性行业龙头:三发驱动战略方面,在大输液领域公司已经奠定行业龙头地位,待粉液双室袋和三室袋获批后通过不断升级输液包材有利于公司在大输液业务保持良好的竞争优势;抗生素全产业链方面,I期硫氰酸红霉素今年有望逐步实现满产,未来在行业供需格局变化下也有望为公司贡献较大业绩弹性,II期抗生素中间体建设项目预计年内有望完成调试并逐步达产,预计未来公司在抗生素业务领域有望依靠高效的管理和成本控制优势打开市场,预计新疆项目实现完全满产后有望为公司贡献超过6亿的年利润增量;高端专科药方面,公司研发投入比重基本维持在收入的6%左右,研发费用投入规模在医药上市公司中已居于前列,在不到两年时间内已申报多达几十个高端专科药品种,研发效率十分高效,待高端专科药上市后也将进一步加速公司业务转型。总体来说,我们认为公司目前“三发驱动”战略推进较为顺利,中长期在大输液包材升级换代、抗生素业务实现规模效应并逐步盈利,高端专科药上市贡献业绩的驱动下,长期前景仍值得期待。

盈利预测。假设硫红今年扭亏并贡献少量业绩弹性,暂不考虑II期项目盈利情况,我们预估公司2014-2016的EPS分别为:1.39、1.76、2.19元,对应2014-2016年动态PE分别为26X、20X、16X,我们认为公司过去两年受多因素影响业绩增长平淡,但今年硫氰酸红霉素价格底部回升也有望贡献一定业绩弹性,财务费用压力也有望减轻,公司基本面已经见底,今年业绩有望逐步好转,维持“增持”评级。公司当前股价具备一定安全边际,随着新疆项目盈利预期的逐步改善,公司今明两年的基本面有望明显改善,建议中长期投资者积极关注。

股价表现催化剂。原料药价格涨幅超预期

风险提示。大输液招标降价;新疆项目复产时间及盈利低于预期;固定资产投资较大。

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